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Bom dia. Os rendimentos do Tesouro subiram novamente ontem e, mais uma vez, as ações não gostaram muito. Começo a questionar-me se existe alguma razão técnica para a derrota das obrigações que vá além dos receios de “maior por mais tempo”. Envie-me por e-mail sua estrutura de mercado/teorias da conspiração: [email protected].
A Amazon pode não ser um monopólio, mas os investidores esperam que se torne um em breve
Ontem, a Comissão Federal de Comércio processado Amazon, alegando que as táticas fundamentais para o negócio de varejo online da empresa são ilegais. O mercado não se importou muito.
As ações da Amazon caíram um pouco mais de 4%, mas foi um dia ruim para os mercados em geral e para as ações de tecnologia em particular: o Nasdaq caiu 1% e meio e a Apple mais de 2%. E a Amazon apresentou tendência de queda recentemente, perdendo 9% do seu valor na semana e meia anterior.
Por que a indiferença? Parte disso é que todos sabiam que o processo da FTC estava em andamento, e parte disso provavelmente se deve à falta de sucesso da FTC em outros eventos recentes. ações judiciais. Arun Sundaram, da CFRA Research, captou a resposta indiferente do mercado numa nota aos clientes:
A FTC, sob a liderança de Lina Khan, não se esquivou de empreender casos desafiantes, mesmo quando as probabilidades de sucesso são baixas. . . será uma batalha longa e difícil para a FTC. . . a FTC poderá ter dificuldades em defender a sua posição de que as actuais práticas comerciais da Amazon são prejudiciais para os consumidores. No geral, vemos baixo risco de grandes mudanças estruturais na Amazon. Mantemos uma opinião de compra.
Não tenho estimativa das chances de sucesso do processo. Mesmo supondo que esteja fadado ao fracasso, é importante para os investidores da Amazon. O processo acusa a Amazon de ser um monopólio anticompetitivo. No momento, pode ou não ser um. Mas os pressupostos de crescimento codificados no preço das ações da Amazon sugerem que a Amazon poderá muito bem tornar-se uma delas no futuro.
Alguns antecedentes. Lina Khan, presidente da FTC, ganhou fama por causa de um papel ela escreveu enquanto estava na Faculdade de Direito de Yale, “Amazon’s Antitrust Paradox”. O artigo desafiou uma escola dominante de jurisprudência antitruste dos EUA.
Desde a década de 1970, a chamada Escola de Chicago, liderada pelo falecido juiz Robert Bork, reduziu quase completamente o âmbito da lei antitrust à protecção do consumidor. Para simplificar: enquanto os preços fossem baixos e os produtos estivessem disponíveis, a estrutura competitiva de uma indústria não era um problema jurídico, sustentava a Escola de Chicago. As fusões que integravam verticalmente as indústrias — unindo fornecedores, fabricantes e distribuidores — já foram consideradas uma ameaça porque permitiam às empresas exportar o domínio de um setor para outro. Não é assim, disse a Escola de Chicago: as fusões verticais aumentaram a eficiência e baixaram os preços. Subcotar os preços dos concorrentes mais pequenos para os expulsar do mercado também não foi um problema, porque tal comportamento é economicamente irracional e, portanto, raro.
Khan argumentou que a Escola de Chicago caiu quando se tratava de empresas de plataforma como Amazon e Uber. Por um lado, as empresas da plataforma demonstraram que a fixação de preços iguais ou inferiores ao custo era de facto uma forma sustentável de ganhar quota de mercado. Além disso, as plataformas fornecem a infraestrutura digital básica de que os concorrentes e os concorrentes próximos necessitam para crescer, e podem utilizar isso como alavanca para reprimir a concorrência. Como resultado, se os reguladores antitrust esperarem até que os preços sejam manipulados, será tarde demais:
Focando principalmente em preço e produção [as the Chicago school does] prejudica a aplicação eficaz das leis antitrust, atrasando a intervenção até que o poder de mercado esteja a ser exercido activamente e ignorando em grande parte se e como este está a ser adquirido. . . desconsiderando a estrutura de mercado e o processo competitivo que dá origem a. . . poder do mercado . . . restringe a intervenção ao momento em que uma empresa já adquiriu posição dominante suficiente para distorcer a concorrência
A resposta padrão para quem diz que a Amazon tem muito poder no varejo on-line é simples: “Eles têm tudo, é barato e conveniente, os clientes estão satisfeitos, qual é o problema?” É uma resposta muito forte. A resposta de Khan foi que, com o tempo, as empresas de plataforma se tornariam suficientemente dominantes para aumentar os preços e manipular, em vez de satisfazer as preferências dos clientes.
O que nos leva à parte do artigo de Khan que é diretamente relevante para os mercados. Ela argumentou que os investidores estavam mais do que dispostos a tolerar anos de lucros baixos das empresas de plataforma, e sugeriu que o fizeram precisamente porque previam lucros monopolistas no futuro:
Poderíamos descartar esse fenômeno [of investing in persistently unprofitable platform companies] como exuberância irracional dos investidores. Mas outra forma de ler isto é pelo seu valor nominal: a razão pela qual os investidores valorizam tanto a Amazon e a Uber é porque acreditam que estas plataformas irão, eventualmente, gerar enormes retornos. Como observou recentemente um capitalista de risco. . . “Não vejo nenhum monopólio mais limpo disponível para compra nos mercados públicos neste momento.” Por outras palavras, o facto de estas empresas de plataforma estarem a sofrer perdas acentuadas e consistentes e ainda a gerarem um forte apoio dos investidores sugere que os mercados esperam que a Amazon e a Uber recuperem essas perdas.
Embora os investidores tenham apoiado e financiado inequivocamente a tentativa das plataformas online de sangrar dinheiro na sua corrida para atrair utilizadores, a doutrina antitrust não reconhece esta estratégia.
A estratégia delineada no artigo de Khan ganha forma concreta no processo da FTC. Alega que, ao longo do tempo, a Amazon piorou os seus serviços, colocando cada vez mais anúncios no topo dos resultados de pesquisa de produtos e aumentando rapidamente as taxas para vendedores terceiros na sua plataforma. A queda na qualidade do serviço normalmente criaria espaço para um concorrente, mas a Amazon evita isso punindo vendedores terceirizados em sua plataforma que vendem produtos a preços mais elevados do que os disponíveis em outros lugares na Internet. Os infratores veem seus produtos invisíveis nos resultados da pesquisa. Isso faz com que os preços da Amazon, que incluem o aumento das taxas da Amazon, sejam um piso para o mercado. Além disso, qualquer vendedor que queira ser incluído no programa de descontos Prime deve utilizar o serviço de logística da Amazon para entrega, impossibilitando que outro programa de armazenamento e entrega, que possa formar o núcleo de um concorrente da Amazon, concorra e cresça.
Não tenho qualquer avaliação desses argumentos e, mesmo que a Amazon funcione da maneira que a FTC diz, não sei o quanto isso prejudica os clientes. A questão que me interessa é se os investidores assumem que a Amazon acabará por dominar o mercado online, aumentar os preços e obter lucros de monopólio.
Aqui estão os últimos dois anos de receita, lucro operacional e lucro por ação da Amazon, juntamente com estimativas consensuais de Wall Street para os próximos cinco anos (estimativas da S&P Capital IQ):
Os investidores estão pagando 58 vezes o lucro estimado para a Amazon neste ano. Parte da razão pela qual estão dispostos a fazer isto é porque – a acreditar em Wall Street – as receitas continuarão a crescer ao nível actual e, mais importante, porque as margens deverão duplicar em menos de quatro anos.
Parte disto deve-se à esperança de que o negócio não retalhista da Amazon – a computação em nuvem – continue a crescer rapidamente com margens elevadas. Mas vale a pena notar que o crescimento deste negócio abrandou e as suas margens podem ter estagnado. Um grande aumento nas margens no negócio retalhista dos EUA, que oscilaram entre 0% e 3,5% nos últimos anos, tem de ser uma parte importante do caso de investimento da Amazon. O varejo da Amazon, intensivo em capital e com margens baixas, ainda não se tornou o negócio que os investidores esperaram todos esses anos. E poderá nunca se tornar esse negócio, se a indústria continuar tão competitiva como é agora.
A Amazon pode não parecer um monopólio coercitivo agora, e pode não ser. Será que será quando suas margens de varejo forem muito maiores? Chegar a essas margens mais elevadas implicará manobras ainda mais agressivas para colher lucros de vendedores e clientes terceiros? Mesmo que a Amazon ganhe este caso, os seus problemas antitrust podem não ter terminado.
Uma boa leitura
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