Choques de taxas e ações de crescimento

Bom dia. Ontem, os preços dos títulos longos pararam de cair e todos exalaram. Kate Duguid, nossa destemida colega da mesa de títulos, examinará os destroços da renda fixa em Unhedged na segunda-feira, enquanto Ethan e eu estivermos fora. Enquanto isso, envie-me um e-mail: [email protected].

Choques de taxas e ações de crescimento

Eu argumentei em alguns comprimento recentemente que não existe uma relação matemática simples entre movimentos nas taxas e o desempenho relativo das ações de crescimento. Por que, então, é que em determinados momentos as taxas sobem e depois as ações de crescimento caem com a capacidade de resposta pavloviana? A opinião de que esta coordenação se deve simplesmente à longa duração dos stocks de crescimento é comprovadamente errada. Mas há algo aqui que precisa ser explicado.

Sven Ebert e Pablo Duarte, do Instituto de Pesquisa Flossbach von Storch, tentaram explicar isso de uma forma papel publicado no início deste ano. Argumentam que mudanças bruscas tanto nas expectativas de inflação como nas taxas curtas têm sido historicamente seguidas por um desempenho inferior das acções das tecnologias da informação (ou seja, de crescimento). Portanto, não é o nível das taxas e da inflação — e, portanto, a taxa de desconto utilizada para avaliar os fluxos de caixa futuros — que importa. É a velocidade e a direção de suas mudanças.

Ebert e Duarte usam um modelo estatístico multifatorial para acompanhar o impacto no mercado de ações dos EUA de cinco variáveis ​​– expectativas de inflação de equilíbrio, taxas de juros futuras, curva de rendimento, spreads de crédito e taxa do Tesouro de três meses – e o interações dessas variáveis.

Eles concluem que um aumento de choque nas expectativas de inflação, e o choque ascendente associado nas taxas curtas, tem um efeito negativo pronunciado em todo o mercado durante o próximo ano e meio (mantendo constante a influência das outras variáveis). Não há nenhuma surpresa nisso: é um truísmo de Wall Street que as ações não gostam da inflação (mesmo que os títulos gostem menos). O que é mais interessante é que as TI apresentam um desempenho inferior ao do mercado como um todo após tais choques, enquanto a energia apresenta um desempenho superior e os bens de consumo básicos encolhem os ombros. Aqui está o gráfico da resposta do setor após um choque positivo da inflação implícita (que traz consigo taxas mais altas):

Desempenho do mercado de ações discriminado por setores

Ebert e Duarte salientam que o seu modelo estatístico se ajusta a padrões visíveis nos dados de longo prazo. Olhando para os retornos do setor de TI, é possível observar correlações irregulares, mas sugestivas, entre choques de inflação de equilíbrio e retornos baixos ou negativos nos próximos cinco trimestres:

Retorno do setor de TI e energia

É importante notar que o estudo se baseia num conjunto de dados que remonta aproximadamente à viragem do século e até 2022. Até ao final desse período, estávamos num regime de taxas decrescentes. Pode ser que, se estivermos num novo regime de inflação e taxas nos próximos 20 anos, as relações que eles mapeiam não se mantenham.

Mais importante, talvez, seja como explicar as relações que o artigo revela. Não podemos simplesmente referir-nos a taxas de desconto mais elevadas sobre fluxos de caixa futuros, porque os dados históricos mostram que a relação entre avaliações e taxas é confusa. Quando expus isto a Ebert, ele disse que pode ser que mudanças bruscas nas expectativas e nas taxas de inflação possam tornar as taxas de desconto e as avaliações das acções muito vivas na mente dos participantes no mercado. As avaliações de crescimento tornam-se uma importante narrativa de mercado.

Se estiver certo, não deveria haver um comércio em algum lugar? Parece que as ações de crescimento caem em resposta à inflação e aos choques nas taxas de uma forma que pode não refletir alterações no valor fundamental. Possivelmente. Mas talvez a sensibilidade das acções de crescimento a estes choques reflicta, em parte, o facto de essas acções terem sido sobrevalorizadas na era das taxas baixas, e o mercado sabe disso.

Cobre revisitado

Há duas semanas escrevi sobre o cobre, salientando que todos concordam que parece haver muito mais procura do que oferta do produto a médio e longo prazo (daqui a 5-10 anos, digamos). A transição ecológica necessita de muito cobre, mas não há muitas minas novas a ser escavadas e as minas antigas estão a tornar-se menos produtivas. Concluí que a escassez parece real, mas estou preocupado com a elasticidade da oferta, com a possibilidade de a transição verde realmente acontecer e com o facto de que estruturalmente os produtos básicos são apenas maus investimentos.

Fiquei, portanto, interessado em ler uma nota de investidor que a Bridgewater publicou no início desta semana, argumentando que o ciclo dos metais impulsionado pela transição verde não será como os outros ciclos. A razão é que a transição verde é um choque de procura que todos vêem a um quilómetro de distância. Como resultado, os governos e as empresas estão a fornecer incentivos à oferta, a explorar substitutos e a investir em tecnologia para reduzir a procura. Portanto, o cenário dos preços não é tão otimista quanto pode parecer para o níquel, o lítio e o cobalto.

Mas o cobre é uma exceção: “O cobre ainda não registou o investimento ou o crescimento da oferta necessários para satisfazer a procura da transição energética. Olhando para o futuro, é menos claro que a oferta conseguirá acompanhar o ritmo. . . escassez estrutural será possível por volta de 2030 se as empresas não realizarem investimentos greenfield.” Além disso, o cobre apresenta menos oportunidades de utilização da tecnologia para reduzir a procura ou aumentar a oferta.

Isso me lembrou uma frase que Saad Rahim, da Trafigura, me disse que usa quando conversa com autoridades governamentais e corporativas: “Você precisa se preocupar menos com as terras raras e mais com as terras chatas”. Ainda assim, Bridgewater não considera que os preços elevados e sustentados sejam inevitáveis ​​– apenas que, para os evitar, é necessário cavar novas minas, começando aproximadamente agora.

Marcus Garvey, que dirige a equipa de estratégia de matérias-primas da Macquarie, pensa que esta escassez de procura seguirá o padrão das anteriores: o mercado encontrará um equilíbrio viável entre oferta e procura, mas só depois de um aumento significativo dos preços criar um incentivo. “Quem sabe qual é o preço de equilíbrio que resolverá este défice”, diz ele, “mas não chegamos simplesmente ao equilíbrio. Em algum momento você vai ultrapassar isso.”

Não são apenas as novas minas que um aumento de preços incentivaria. Ele argumenta que é plausível que a quantidade de cobre necessária para um carro eléctrico possa cair bastante – de quase 80 kg actualmente para talvez algo em torno dos 40 – se a indústria automóvel estivesse realmente sob pressão para que isso acontecesse.

Ainda assim, mesmo com a possibilidade de uma grande subida de preço dentro de três a cinco anos, investir em cobre não é como possuir ações, diz ele. A história das matérias-primas mostra que não se pode simplesmente comprar e manter: os retornos dos grandes índices de matérias-primas simplesmente não têm sido tão bons. Isso deixa os investidores em busca de diversificar a exposição às commodities com as complexidades dos mercados de opções. Mais sobre isso no Unhedged nas próximas semanas.

Uma boa leitura

Aqui está um trabalho difícil.

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