O blues de pequena capitalização | Tempos Financeiros

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Bom dia. O Gabinete Nacional de Investigação Económica declarou ontem oficialmente que as taxas de juro de longo prazo dos EUA “enlouqueceram”. Na verdade isso não é verdade, mas deveria ser. O rendimento do Tesouro de 10 anos ultrapassou 4,6%. Isso está ficando um pouco assustador, mas olhando pelo lado positivo, a curva está menos invertida agora? Envia-nos um email: [email protected] e [email protected].

Por que small caps não funcionaram

Em julho, escrevemos sobre o caso para versaletes. Tudo se resumiu a dois fatores: avaliações e crescimento. Os múltiplos pareciam razoáveis, especialmente em comparação com o caro S&P 500. A relação preço/valor contábil do Russell 2000 estava bem abaixo da média histórica. E a história do pouso suave estava começando a se concretizar. À medida que os temores de uma recessão fossem eliminados, pensávamos que o Russell se recuperaria.

Bem, er, sobre isso:

Gráfico de linhas do índice Russell 2000/S&P 500 mostrando Não consigo soletrar Russell sem dois L's

O S&P tem caído desde julho, mas o Russell caiu ainda mais. Nas avaliações, o Russell passou de barato a ultrabarato. Seu múltiplo preço/valor contábil está no quintil inferior de sua faixa que remonta a 1995. Genericamente, as pequenas capitalizações tendem a ser mais voláteis em ambas as direções. Mas a aterragem suave ainda é o cenário base de muitas pessoas e as pequenas capitalizações continuam a ser muito mais baratas do que o S&P. O que atrapalhou o caso das versaletes?

Uma coisa é uma revisão em baixa das expectativas de crescimento do mercado. A aterragem suave, recorde-se, ainda implica um abrandamento. Ryan Hammond, da Goldman Sachs, avalia que o preço de mercado do crescimento do PIB caiu nos últimos meses de algo em torno de 3% para 2%, apontando para medidas como o desempenho superior dos defensivos em relação aos cíclicos.

Outra é a situação ambígua em que nos encontramos no ciclo económico. Via de regra, o ciclo inicial é quando você deseja possuir o Russell. As pequenas capitalizações, com a sua forte representação de pequenas empresas não lucrativas, tendem a vender fortemente à medida que o ciclo amadurece ou entra em recessão, muitas vezes seguida por uma poderosa recuperação quando o crescimento recupera novamente. Mostramos este gráfico em julho:

Gráfico de linhas do índice Russell 2000/S&P 500 (recessões sombreadas) mostrando crise econômica e boom de pequenas capitalizações

Mas ultimamente, não tem sido tão claro se estamos no início do ciclo, no final do ciclo ou em algum ponto ambíguo que desafia a estrutura do ciclo. Como tal, não está claro se as pequenas capitalizações deverão ter uma recuperação no início do ciclo tão cedo.

Por último, as taxas de juros mais altas prejudicam as pequenas capitalizações. Como escrevemos em outro lugar no Financial Times, As despesas com juros por ação do S&P 600 atingiram um recorde. Os índices de pequena capitalização estão repletos de empresas com margens reduzidas e muitas outras não lucrativas, por isso não é exagero imaginar que a probabilidade de incumprimento deve estar a aumentar:

Gráfico de linhas de medidas por ação para o S&P 600 de pequena capitalização, $ mostrando que as empresas menores estão pagando despesas recordes com juros, sem um grande impulso da receita de juros

Um ponto de especulação. A ascensão do capital privado nas últimas décadas pode ter minado alguma vitalidade do universo das empresas de pequena capitalização. Dado que o capital inundou os fundos de PE, faz sentido que estes tenham escolhido empresas com potencial no universo de pequena capitalização, deixando para trás um grupo enfraquecido. Isto corresponderia a um facto surpreendente sobre o Russell: a percentagem de empresas não lucrativas (numa base futura de 12 meses) é de uma em cada três.

Ainda assim, qualquer classe de activos, por mais junky que seja, faz sentido ao preço certo. Com as pequenas capitalizações historicamente muito baratas, talvez o caso de compra tenha ficado mais forte. Se você tiver uma opinião, avise-nos. (Ethan Wu)

Taxas e ações: tentando matar um zumbi com matemática

Na terça-feira, argumentei, não pela primeira vez, contra a ideia zombie de que o aumento das taxas de juro é especialmente mau para as ações de crescimento. Resumindo: quando as expectativas de inflação e as taxas de juro aumentam, não é apenas a taxa de desconto sobre os lucros futuros que muda. As taxas de crescimento também mudam, por exemplo. Portanto, a teoria “taxas em alta = crescimento abaixo do desempenho” é, na melhor das hipóteses, uma simplificação exagerada e, na pior das hipóteses, simplesmente falsa.

Mas analistas e especialistas persistem. Como que para me provocar, a Bloomberg publicou isto num mercado enrolar essa semana:

A ameaça de uma política restritiva está a desfazer alguns dos maiores ganhos do mercado este ano nas ações de tecnologia de alto nível. Estas empresas em crescimento são valorizadas pelas suas perspectivas a longo prazo, mas têm menos apelo quando os lucros futuros são descontados a taxas mais elevadas.

Mas as taxas subiram loucamente durante o verão e as ações de tecnologia tiveram um ótimo desempenho! O que estava acontecendo então? Argh!

Mais uma tentativa final, então, de pôr fim a este vírus intelectual. Vamos tentar com números desta vez. Abaixo está uma análise muito simples do valor presente líquido de duas empresas imaginárias, uma de crescimento e outra de valor. Desculpe para aqueles que estão lendo no celular, que terão que apertar os olhos:

Um gráfico simples de análise de valor presente líquido

Ambas as empresas têm os mesmos lucros do primeiro ano, mas uma crescerá 5% nos próximos 10 anos, a outra 2,5% (eu sei, empresas de crescimento/tecnologia geralmente crescem mais rápido que 5%, mas eu queria uma taxa fixa ao longo de 10 anos, então eu a escondi). Utilizo o rendimento do Tesouro de 30 anos para a taxa livre de risco, especificamente aquela de dezembro de 2021, quando as ações atingiram o pico. Peguei emprestado o prêmio de risco de ações calculado por Aswath Damodaran da NYU, novamente a partir do final de 2021. Para calcular o valor terminal de cada ação ao final de 10 anos, reduzi um ponto percentual de ambas as taxas de crescimento. Desculpe por toda essa aritmética chata, farei uma observação interessante em breve, prometo.

Como você pode ver nos valores presentes líquidos no canto inferior esquerdo – os preços das duas ações, por assim dizer – uma taxa de desconto baixa e uma taxa de crescimento de lucro alta se combinam para fazer com que a ação em crescimento pareça muito cara, com 38 vezes o lucro deste ano . A maior parte desse valor reside mais de 10 anos no futuro, na taxa terminal. As ações de valor são mais baratas, 20 vezes maiores que os lucros, e seu valor é mais ponderado no presente.

Agora vamos supor que houve um grande choque inflacionário e as taxas subiram ou, dito de outra forma, vamos usar a taxa do Tesouro de 30 anos e o ERP a partir de hoje, e não no final de 2021, enquanto mantemos todo o resto igual:

Um gráfico simples de análise de valor presente líquido

Os preços de ambas as ações são esmagados pela taxa de desconto mais elevada, mas a ação em crescimento, porque uma maior parte do seu valor será divulgada no futuro, leva a pior. Seu valor cai pela metade, contra um terço do estoque de valor.

Agora vamos fazer outra suposição, para tornar a análise mais parecida com o mundo real: as duas empresas têm poder de fixação de preços para compensar a inflação, mas em graus diferentes. Suponhamos que a empresa em crescimento tenha maior poder de fixação de preços e possa aumentar os seus preços nominais o suficiente para mover a sua taxa de crescimento dos lucros para 7,5% ao ano, enquanto a empresa de valor pode aumentar para 4% ao ano. Vamos aumentar um pouco as taxas de crescimento terminal também. Agora a imagem é muito diferente:

Um gráfico simples de análise de valor presente líquido

Agora o estoque de valor cai mais do que o estoque de crescimento. É claro que mexer um pouco nas entradas resultaria em um resultado diferente, mas esse é exatamente o ponto. Depois de adicionar apenas mais uma variável – o poder de precificação – a teoria das “taxas de crescimento com desempenho inferior” desmorona.

E não é arbitrário atribuir mais poder de fixação de preços às ações de crescimento. Parte do que define muitas ações de crescimento é que os seus negócios têm grandes barreiras à entrada. Pense nas empresas das quais a maioria das pessoas fala quando fala sobre tecnologia e taxas crescentes: as sete magníficas. Apple e Microsoft são definidas pelo poder de precificação; Meta e Google talvez nem tanto, mas no que diz respeito aos negócios de publicidade, eles devem ter mais influência junto aos clientes do que qualquer outra pessoa; se você quer uma pilha de chips de IA, é a Nvidia ou ninguém agora; Amazon e Tesla também têm nichos onde dominam. Isso é parte do motivo pelo qual argumentou no passado, a Big Tech pode revelar-se surpreendentemente defensiva numa recessão.

Nada disso significa negar que os preços das ações de tecnologia em crescimento às vezes parecem ter uma relação inversa com os rendimentos do Tesouro. O problema é que não parecemos ter uma boa teoria sobre por que isso acontece quando acontece. Suspeito que a teoria terá de recorrer ao arsenal das finanças comportamentais, com a sua ênfase no preconceito e na reacção exagerada, em vez de adicionar mais variáveis ​​macroeconómicas. Mais sobre isso amanhã.

Uma boa leitura

Pessoas no X nascida Twitter estão irritadas com esta história da New Yorker sobre a família Bankman-Fried, dizendo que isso deixa os pais acadêmicos da alta burguesia de Sam fora de perigo com muita facilidade, dadas as suas próprias ligações com a FTX. Mas deixe-me defender a escritora, Sheelah Kolhatkar: talvez ela confiasse em seus leitores para fazerem eles próprios o gancho?

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